火折子不是“洋火”，我们期待发明打火机——白话“对赌协议”

估值调整机制（VAM，Valuation Adjustment Mechanism），俗称“对赌协议”，是投融资双方对于投资标的公司未来不确定情势的一种约定，一旦约定条件到期无法成就（比如公司业绩目标、比如上市等），投资方可以行使约定退出权利（比如股权回购、业绩补偿、估值调整），如果该约定条件成就，融资方可以依约行使另一种权利。它的主要内容通常包括增资、估值调整、股权转让等。对赌协议近期又热起来，不是因为有什么政策变化，而是恰逢第一轮人民币私募基金到了五年退出和寻找新项目的时点。

一、对赌协议的作用

对赌协议正如其名，是双方一场合法的“赌博”。从商法视角看，赌博是个中性词，严谨的理论研究可以发现股权投资和赌博没有本质的区别——其实直观上也是这样，你说股权投资是要付出很多专业化努力后才靠运气，看过电影《赌神》吗？即使是赌博抽老千也要讲赌技，一些不扎实做尽职调查的股权投资者和没有赌技入场的赌徒也确实没有太大区别。

正因为股权投资筹码较大，投资者先把钱给了融资者，又怕融资者虚抬公司估值骗他们或者对公司未来不太托底，所以干脆签个可以悔棋的协议：如果我投了不赚钱，要把我的钱连本带利吐回来；如果真赚钱了，赚的钱你可以多分算是奖励你。所以，“对赌协议”听起来很公平的样子，它的主要作用是保护投资者，既可以防止被骗吃亏，也可以防止投资风险。

那么签了对赌协议是不是万事大吉了，投资者可以躺赢了呢？也不是，这要看融资公司及其签约股东的未来经济能力，如果到时候穷得没钱还，他们也只能被迫做“老赖”。

二、对赌协议的中国土壤：硅谷无对赌，我们为什么要对赌？

个人觉得，最早从比较法角度把对赌协议渊源说得比较清楚的人是张巍教授，他的一句名言“硅谷无对赌”流传甚广，不过他的文章是写给法律人看的，笔者根据自己的理解试图白话说给大众看。 正如前文所说，对赌是合法的赌博，而赌博是一种世界性爱好，中国有XX，**有拉斯维加斯。同样，中国有对赌协议，**硅谷有类似但适用并不广的“earnout”（张巍教授翻译成“或有对价”，比较会计学术语，我更喜欢翻译成“支付宝指令”）。不过，张巍教授说对赌协议的产生是监管机关支持甚至要求的，在未见相关证据之前，我不好认同：监管机关没有这积极性，但也确实没有哪个律所或律师出来领账：这东西是我发明的！这么露脸的事儿没人认领，不合常理，一如乍看之下硅谷无对赌的不合理。毕竟**在一个世纪以来几乎是全球的商业创新老师。怎么对赌协议还土生土长地在中国产生了呢？

一方面，中国相关金融服务机制的不健全让投融资双方拥抱对赌协议。

投资人需要对赌协议来补偿不确定性。受缺乏足够有效的股票市场定价环境（即股价能及时真实反映公司股份的真实价值，学术上**股市是半强式有效市场，我国股市曾长期被坊间称之为“政策市”）、缺乏享有盛誉或者说让人觉得足够靠谱的公司估值机制、财务造假或业绩造假违法成本不足让人在造富诱惑面前止步、目前的债务执行机制仍缺乏足够的威慑力和惩戒力等因素影响，投资人实在没有很好的方法把融资公司的情况搞得很清楚，只能靠对赌协议来约束融资人不要造假不要画饼。

股权融资人很难借到钱。金融的一个规律是越有钱越容易借到钱，越没钱越借不到钱。这个规律适用于中国，而且银行更青睐借钱给“皇帝女儿不愁嫁”的国有企业——这与政治关系不大，民营企业的还钱能力没有足够硬挺的信用背书，特别是缺钱的民企更没人愿意提供担保，银行在“老赖”面前也会无计可施，哪个银行领导愿意冒这种风险呢？股权融资是借长钱、借大钱，典当、小额贷款以至不合法的地下钱庄都只能解决短期资金融通问题，因此，即使对赌协议很不友好，股权融资人也愿意捏着鼻子签下，赌一把嘛！

另一方面，硅谷为什么没对赌？因为**市场不允许。主要原因有三：

1.美国资本市场长期是卖方市场。说成大白话就是，赚着钱找好项目的人太多了，好项目比较少。

2.对赌失败更像是对融资公司创始人的惩罚而不是补偿投资人，**股权融资人都是承受不起对赌协议的穷人。比如苹果创始人乔布斯，他有钱是苹果发了以后的事。年轻人硅谷创业融资，卖点是自己的技术创新金点子，需求是实现梦想的钱。硅谷投资人卖点是资金雄厚，需求是能让钱生更多钱的好项目。双方一拍即合后，如果要求年轻人3-5年内实现对赌协议的业绩目标或上市，那几乎是杀鸡取卵了——雄心的一半是耐心，创业股权投资也是一样。而**风投股权融资8-12年时间是常态，即使这样，对赌协议也没人签。

3.**的金融服务机制更成熟。创业公司借钱渠道多，对借这种烫手钱的刚需不大；浑水、黑石等风投们尽调能力更强，风险管理选择更多比如投资多元化、变现金支付为股权支付；**对债务人失信惩戒也更落地更有威慑力。这是客观情况，毋庸赘述。但安慰杠精特别是动不动就说人崇洋媚外的喷子的现实是，好也没好太多，以至硅谷不还是有支付宝条款吗？

三、对赌协议或earnout都不香

什么香？夏天的雪糕冬天的棉被。可惜，对赌协议或earnout都不香。

（一）什么是earnout（支付宝指令）？它和对赌协议预防的风险没有什么本质不同

简单地说， earnout就是设计一种机制把付款主动权交给投资方，不搞一锤子买卖式的一次性支付。双方约定，一部分钱先给融资方，另一部分投资款则通过类似支付宝的机制，存放于双方信得过的第三方机构，只有达到设定条件时，第三方才会打款给融资方。如果不达标，投资方操作退款即可。这一切的设计还是因为投资中的对方风险：会不会虚抬估值？会不会财务或业绩造假？会不会质押股票套现后迅速离场？是不是画饼？融资后会不会尽心尽力达成目标？——这些和对赌协议要预防的风险没有什么两样，一言而蔽之，就是信息不对称。

（二）到底是谁才能签得起对赌协议或者说对赌协议条款到底是设计给谁签的？

据张巍教授统计研究，结论也比较合乎逻辑——穷人，类似硅谷创业年轻人的人是签不起对赌协议的。签对赌协议的企业多是一些已经相对成熟的企业，那些有钱负担得起赌输的人，比如俏江南的创始人张兰，行业也多是现金流稳定或固定资产比重大、风险不高、技术较成熟的类防守型行业（防守型行业是指受经济周期影响相对较小的行业比如医疗、餐饮、电力这种刚需行业），比如矿业、零售、餐饮、食品等行业。它们融入对赌协议的烫手钱，各有各的复杂原因，但毕竟风投的吸引力不仅是资金还有先进的商业经验。

科创板企业签不签对赌协议？笔者未调查没有发言权。何况毛主席说的是，没有调查就没有发言权，没有正确的调查也没有发言权。

（三）对赌协议或earnout条款的副作用是蛮大的

首先，投资方的并购溢价没有分享给融资方。众所周知，经济学和市场都承认，风投并购一个优质公司，短期会造成它本身的价值溢价，也就是人们常说的1+1＞2，但这部分溢价没有体现在对赌协议或earnout条款的投资对价里，与融资方无关。

其次，对赌协议或earnout条款在制度上抵制并购后资源整合，无法实现“1+1＞2”。原因也很简单。并购界都知道，并购最难的不是实现并购，而是并购后双方资源的整合是否成功，真正长期实现1+1＞2。但对赌协议或earnout对业绩有考核啊！如果资源整合了没达到目标，到底是融资团队没有尽心尽力呢，还是投资方派驻董事或者其他对公司的控制导致的呢？清官难断家务事！所以，这就像想结婚却坚持要分清夫妻双方个人财产一样，没办法，还是要分成两笔账。如果不谋求控制企业呢？那什么叫风投，风投=人傻钱多拿钱砸水漂吗？！那就更信息不对称了啊！！！是的，可以这么躺平炒股完全信赖市场的力量但不可以不要控制权地风投。即使这样，既然约定的是业绩或者主要考察的是业绩（约定上市、获得政府许可证等目标其实大同小异），业绩既然是人为统计的，当然也可以人为造假。

再次，对赌协议或earnout条款鼓励投资人躺平，不认真做尽职调查，鼓励融资人赌一把。反正怎么都合适，投资人还花巨大成本调查什么，躺平睡觉不香么？反正最终获得的收购对价无法确定，融资人为啥不千方百计事前推高定价，这么辛苦做事不是为了赚钱吗？多套现不香吗？

最后，对赌协议或earnout条款不好写也不好认定。为什么中国法院相关对赌协议案例、**法院相关earnout条款案例的各自裁判规则不可谓不清晰，**PE不乐意用earnout，中国PE（业界常用PE代指股权投资私募基金）还在努力研究对赌协议呢？原因也很简单：相关条款不好写，相关事实不好认定。写得具体客观，得到标准答案的融资方是撸起袖子加油干更好呢还是造假作弊更好呢？写得笼统模糊，法院能不为难？

四、对赌协议相关裁判规则的发展更新不会停止

虽然对赌协议不香但很火爆，每个个案案情不一样，推动我国法院相关裁判规则也从不同角度发展更新。经过2012海富案的洗脑，“与公司对赌无效，与股东对赌有效”成为一些GP们的常识，但如果真这么简单就好了。这不，华工案一出，江苏高院“一舞剑器动四方”，认定不影响公司债权人个保护，由目标公司回购股权的对赌条款有效且可以履行。接着又是九民纪要提出对合同无效事由、公司法中关于股东不得抽逃出资、股份回购、利润分配条件的审查。似乎一切尘埃落定。

（一）我国法院对赌协议裁判规则的发展。如上所述，我国法院相关裁判规则的主要发展节点为海富案、华工案和九民纪要，如图所示：

当然，发展历程中也有司法案例曾认定目标公司为回购提供担保无效、国有独资公司的相关回购未获批准前合同成立未生效、现金补偿是合同义务而并非违约金等上图未列举的裁判观点。因笔者并未进行系统缜密的梳理，此图难免有遗漏之处。但基本上可以概括，我国法院目前的司法观点和政策是：如无民法典合同编关于合同无效的相关情形，对赌协议原则有效；目标公司进行担保、实施回购都必须符合公司法规定的强制要求。

需要强调的是，有人对华工案裁判观点存在误读，认为“行权时目标公司具有偿债能力的，与目标公司对赌无效”。笔者认为，华工案判决书论述目标公司偿债能力的语句只是为了进一步佐证认定合同有效的合理性，并不存在将行权时偿债能力作为合同效力考量因素的考虑。

相关司法政策正如九民纪要官方口径：“既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益”。

（二）对赌协议纠纷归根结底需要平衡投资风险管理与融资方实现长期战略发展之间的矛盾。对赌协议本质是一种商业工具，处理对赌协议纠纷最好做到是双赢而不是双输，因此关键在于平衡工具两边的利益。我国法院加入了债权人保护的政策考量。表面看考量更为全面，但笔者认为该司法政策仍存在以下缺憾：

一是资本维持的迷思也只是无法落地的迷思或者说皇帝的新衣。我国公司法遵循大陆法系传统公司法的思路，认为注册资本是公司偿债能力的保证，公司应维持注册资本相当体量资产的存在。这可能吗？首先是维持资本的不可能。注册资本只是验资时的一个数值，只要公司在经营就会发生经营性变动，固定资产折旧、无形资产摊销都会造成资本变动。其次是要求企业保持注册资本级的偿债能力不现实。银行为什么有存款准备金制度？就是因为银行的资产并不能等于它的负债，没有几家商业银行能禁得住储户同时挤兑，银行做不到的事为什么要求公司做到？公司把钱投出去赚钱不香吗？最后是注册资本说明不了什么问题。注册资本是个历史数值，法院是将公司现时净资产与注册资本比较吗？未上市的现时公司市值有什么比较靠谱的估值方法吗？如果有就不会产生对赌协议纠纷了，而且估值比对本身也不是法律问题。债务人投资有限责任公司真的是以工商登记的公司注册资本为公司偿债能力指标吗？

二是对赌与债权人保护的关系可能没那么紧密。债权人保护的途径有很多种，比如债权合同保护、破产法保护，为什么要让对赌的投资者来背锅负重呢？合同有效与否只取决于法律和行政法规规定的合同无效情形考量。如果掺杂其他考量，今天是债权人利益保护，明天是不是再加上别的因素？

三是合同效力是重点不是全部，目前的裁判规则是节点不是终点。实践在发展，法律在不停地立改废释，司法观点必然也会发展。解决对赌协议法律纠纷，着眼点应该是投资者投资风险补偿与目标公司长期可持续发展利益之间的平衡，这不是司法者单方面能做到的，司法的能动作用在于依法办案的同时推动市场草拟更合理公平的条款。

（三）**经验是投融资时找替代方法避免协议，司法阶段诉诸商业判断规则。一方面，事前找替代。 如前文所述，硅谷无对赌，用earnout条款也很少，他们为了避免二者的种种副作用，既会做足尽调功夫，也巧妙地在投资时将现金支付改为投资方增发股份支付，实现双方利益的更好绑定。同时，和中国资本二级市场规则不同，**未规定相关禁售期，融资方股东会积极要求投资方注册相关股票进而抛售套现。让二级市场上那些精明的股票投资者与投资方一起去审视此次交易定价，如果定价虚高，市场不会买账，融资方股东到手的股票价格会迅速下跌。这样，通过**更为有效的股票市场定价机制来抑制融资方虚抬卖价的欲望。另一方面，司法诉诸商业判断规则。earnout条款或者其他投融资条款是否靠谱及其执行问题，本质上是商业问题不是司法问题。商业问题交给董事会去判断，司法者只在法律程序上判断董事会做出商业判断时是否尽到信义义务，这就是商业判断规则，或者说，商业的归商业，法律的归法律。而相关司法经验积累特别是对于**特拉华州法官们来说，是他们傲然领先于全世界同行的资源。作为前资深法官，笔者认为，只做自己擅长的事，是中美两国法院共享的司法智慧。

（四）中美两国的核心竞争不是司法规则之争而是创新能力之争。正如本文题目所讲的，对赌协议是中国土生土长的发明，它的产生与发展符合产生它的经济社会情境。我们有理由期待，当民营企业特别是民营创新企业融资不那么难的时候，对赌协议就会迅速被改写甚至抛弃。即使资本市场作为买方市场的状况长期得不到扭转，对赌协议也应该朝着更公平更合理的方向发展，或者有更好的替代品出现。而这种发展本身，正是我们实现弯道超车，超越**商业创新智慧，做出中华民族对世界商业独有贡献的希望之光。

来源：任逸思 作者：任大鹏律师